Jak wygląda rynek inwestycyjny z różnych perspektyw - anioła biznesu, inwestora VC oraz inwestora giełdowego?

W którym kierunku idzie, w jakim jest momencie cyklu koniunkturalnego, czego mogą po nim oczekiwać founderzy szukający finansowania, wyjaśniają w debacie: anioł biznesu Cezary Smorszczewski, specjalista od inwestycji giełdowych - Marcin Kuciapski oraz przedstawiciel venture capital Szymon Janiak. Debatę prowadził Paweł Biedrzycki z portalu STREFA INWESTORÓW.

Paweł Biedrzycki: W jakiej sytuacji znajduje się dzisiaj rynek kapitałowy?

Marcin Kuciapski: Na przestrzeni ostatnich kilku kwartałów bardzo duża inflacja spowodowała dramatyczny wzrost kosztu pieniądza. Przez co część inwestycji przynajmniej z punktu widzenia racjonalności gospodarowania kapitałem i zarządzania ryzykiem nie do końca miała sens. 

W takim momencie zazwyczaj tracą inwestycje o wysokim profilu ryzyka i niedużej płynności. Spółki technologiczne, w szczególności startupy, w dużym stopniu zostały odcięte od źródeł finansowania i ich wyceny często bardzo spadły, a po drugiej stronie bieguna były obligacje korporacyjne, dług państwowy o krótkim duration czy część spółek z segmentu large caps. Można natomiast zauważyć, że sytuacja się powoli stabilizuje. Są duże szanse, że inflacja będzie się normalizować i siłą rzeczy na rynki wróci większa chęć ryzyka. Można zakładać, że niedługo kapitał wróci do segmentów, które bardzo ucierpiały.

W naszej działalności głównie inwestujemy na rynku publicznym i obecnie widać dużo ciekawych spółek, z niskimi wycenami typu 5-10x zyski i dużymi perspektywami wzrostu, co stanowi okazję inwestycyjną.

Na rynku niepublicznym mamy zaangażowane około 10 proc. naszego kapitału. Zrealizowaliśmy transakcje w segmencie gaming, software house czy e-commerce.  W tych branżach również z racji odpływu kapitału i przez co niskich wycen widzimy ciekawe targety inwestycyjne. Jesteśmy natomiast nadal dosyć wybredni, bo przez ostatnie 3 lata niesamowicie urósł koszt rozwoju produktu czy ekspansji usługi. Przysłowiowy milion złotych bardzo się w tym okresie zdewaluował, potrzeba większych środków. Jednocześnie inwestycje w spółki zajmujące się usługami cyfrowymi przeżyły ogromny boom w latach 2020-22 i mam wrażenie, że w tych usługach może przeważać jeszcze nadpodaż.

W naszych decyzjach inwestycyjnych skupiamy się głównie na przedmiocie inwestycji, perspektywach danej spółki, zaangażowaniu founderów i ich biznesowemu „ciągowi na bramkę”, natomiast sam moment rynku jest dla nas mniejszym obszarem zainteresowania, a bardziej ewentualnym czynnikiem pomagającym nam dobrą spółkę kupić jeszcze taniej.

PB: Jeżeli popatrzymy na rozdźwięk pomiędzy dużymi spółkami a małymi zwłaszcza na polskiej giełdzie, NewConnect “szoruje” po dnie, a WIG jest na historycznych maksimach. Z czego wynika ta różnica, że mniejsze projekty są dużo gorzej postrzegane?

Szymon Janiak: To, na jakim etapie jest spółka, de facto związane jest z cyklem koniunkturalnym. Mówiąc w uproszczeniu - zawsze gdy mamy bessę, skupiamy się na tych projektach, które są rentowne, mają jak najmniejsze ryzyko, bo przesuwa się parametr awersji do ryzyka i mówimy o tym, że zmienia się postrzeganie inwestorów. Co nie jest prawdą. Ono się nie zmienia, ale jest zgodne z fazą cyklu. 

Kiedy na rynku jest mało pieniędzy, to wyceny są niskie i wymagania są wysokie. Jak robi się inflacja pieniądza, jak było przez ostatnie lata, mając dużo kapitału publicznego na rynku, więcej niż ciekawych projektów do sfinansowania, to dopuszczane były projekty o większej perspektywie ryzyka i o mniejszym doświadczeniu. 

Widzimy więc, że to są kolejne koła koniunkturalne, na które należało się przygotować. Kto teraz skutecznie fundraisinguje? Albo spółki, które mają już fajne fundusze w cap table, albo spółki, które mają bardzo dobre wskaźniki wzrostu, albo second time founderzy, czy third time founderzy po dobrych exitach. 

Problem mają ci, którzy teraz startują na rynku z pomysłem albo z MRR wielkości 10-20 tys. zł. Jeszcze 3 lata temu spółka przy takich wskaźnikach znalazłaby inwestora, teraz może mieć z tym problem. 

Zanim startup zacznie szukać inwestora, będąc na tym najwcześniejszym etapie rozwoju, trzeba się zastanowić, czy projekt jest faktycznie atrakcyjny pod kątem czysto finansowym, a jeśli nie, to warto, aby founderzy rozważyli alternatywne ścieżki. Zaraz odblokuje się KPO, jest mnóstwo pieniędzy w FENGu, które można wykorzystać grantowo, są też angele głodni inwestycji. 

PB: Są dwie szkoły w świecie inwestycyjno-startupowym - jedni mówią, że nie ma sensu obserwować tego, co się dzieje na rynku publicznym, na giełdzie, bo to jest inna rzeczywistość. 

Inni - że to, co dzieje dzisiaj na rynku kapitałowym, jest pewnego rodzaju odzwierciedleniem problemów na  rynku niepublicznym.

Cezary Smorszczewski: To, co powiedzieli moi przedmówcy ma sens i ma zastosowanie do każdego momentu na rynku - dobrego czy złego. Ile tu jest osób na sali, które zrobiły fundraising na 500 mln dolarów? Nie widzę. A ile jest takich, którzy zrobili dwa razy tyle? Też nie widzę. Natomiast znam dwie takie osoby w Polsce, którym się to udało i to w nieciekawym otoczeniu rynkowym. Odpowiadając na twoje pytanie, czy ten jeden rynek ma odzwierciedlenie w drugim - nie ma. Jest mnóstwo podmiotów, które zrobiły fundraising, a giełda nie miała znaczenia. Nie widzę za bardzo korelacji, rynek niepubliczny to jest inny rodzaj rynku. Tam się wierzy w co innego.

PB: Co jest największą bolączką niepublicznego rynku? Wysokie stopy procentowe? Czy te alternatywne inwestycje? Wzrost kosztów? A może to, że dużo funduszy nie zrobiło wciąż exitów, bo warunki rynkowe im nie sprzyjają? Co jest dzisiaj największym blokerem tego, aby pieniądze zaczęły znowu płynąć na rynek?

SzJ: Dla inwestujących perspektywa jest zupełnie inna niż dla poszukujących kapitału. Z mojej perspektywy, kiedy mamy deficyt źródeł kapitału, spółki są chętne, wyceny są niskie, więc jest dobry moment na inwestowanie.

Z dokładnie tych samych powodów sytuacja jest problemowa dla kapitałobiorców.

Czy to się zmieni w najbliższym czasie? Wszystko zależy od tego, czy znów szerokim strumieniem popłynie kapitał publiczny, przynajmniej na tym rynku spółek w etapie zalążkowym, a mówiąc bardzo wprost, czy PFR faktycznie otworzy nowe programy dla funduszy i czy NCBiR zrobi to samo? Jeśli ten kapitał będzie, to znów będziemy mieli mnóstwo podmiotów, gdzie w szczytowych momentach przekraczaliśmy 150, które będą inwestować. Jeśli jednak stanie się inaczej, to będziemy się pewnie normalizować i bardziej patrzeć na zachodnie standardy i do nich się dostosowywać. W perspektywie roku powinniśmy wiedzieć, w którą stronę pójdzie rynek.

PB: 3-4 lata temu 2 mln zł to były sensowne pieniądze na start biznesu, dzisiaj - w wyniku inflacji wydaje się to za mało, żeby nawet zacząć z poważnym projektem. 

MK: Spółka czy founderzy być może powinni powinni zwrócić uwagę na trochę innych inwestorów - np. instytucjonalnych, wśród których są duże podmioty, dla których liczy się jakość projektu i zespołu ludzi nad nim pracującego.

Przychylam się też do wypowiedzi Szymona [Janiaka], że teraz są dobre czasy dla inwestorów i my będąc inwestorami, raczej czekamy na taki właśnie okres. W moim odczuciu ten moment jest ciekawy, bo możemy wybierać wartościowe projekty. 

Ja mam też inną strategię niż moi współrozmówcy, bo jak już mówiłem, dużo inwestycji realizujemy stricte na rynku publicznym, ale mamy pod to specyficzny model inwestycyjny - zdefiniowany i skuteczny. Odkąd pracujemy na tym rynku 5 lat, nie mieliśmy żadnej straty, a i stopy zwrotu mamy naprawdę interesujące. Moment cyklu jest dla nas trochę wtórny. 

PB: Wyobraźmy sobie, że jestem CEO startupu i poszukuję inwestora. Wiemy, że jesteście w komfortowej sytuacji. Co poradzilibyście takiej spółce, w zależności od tego, na jakim jest etapie rozwoju. Przyjmijmy na przykład, że ma już jakichś inwestorów na pokładzie, rozwija technologie i potrzebuje finansowania na skończenie produktu. Co w takiej sytuacji?

SzJ: To są dwie najgorsze tezy inwestycyjne, kiedy spółka potrzebuje pieniędzy, aby dokończyć produkt albo zrobić pivot. Czyli generalnie coś się nie udało w procesie planowania i takiemu founderowi będzie niezwykle trudno znaleźć finansowanie. Stąd biorą się te wszystkie rundy extension i różne formy inwestowania pomostowego. 

Warto się wtedy zastanowić nad innym rozwiązaniem - czy jednak nie można “załatać tej dziury” poprzez np. realizację jakiejś usługi dodatkowej przez team, jaki spółka ma czy to przez kapitał dłużny, który robi się bardziej dostępny. Oczywiście nie mówię o finansowaniu bankowym, bo takie spółki nigdy nie spełniają kryteriów, żeby je otrzymać. 

Warto też zastanowić się na przykład nad grantami czy crowdfundingiem. 

Moim zdaniem nie ma sensu “biegać po funduszach” i odbijać się cały czas od drzwi, bo poświęca się temu czas, generuje koszty (jak np. dojazdy), które powodują, że na koniec dnia spółka nie idzie do przodu. Zamiast z uporem maniaka szukać kolejnego funduszu, warto mieć otwartą głowę i myśleć też o innych źródłach dokapitalizowania i oczywiście skupić się na kapitale od klientów w takiej czy innej formie. Czasami zamiast rozwijać kolejne funkcjonalności, zamiast coś rozwijać, czasami trzeba to uprościć, mieć MVP, zacząć sprzedawać i pokazać potencjalnemu inwestorowi trend sprzedażowy. To jest coś, co może ruszyć biznes do przodu, w sytuacji gdy wymaga on kapitału.

PB: Czy startup na takim etapie komercjalizacji, gdy ma  już pierwsze przychody, a potrzebuje finansowania na skomercjalizowanie produktu, rzeczywiscie musi mieć ten break-even point, żeby zainteresować anioła biznesu? 

CS: Ja nie inwestuje w startupy, tylko to jest po prostu BET, typowy zakład, chyba że jest super founder. Jeśli chodzi o trakcje i MRR, to zdecydowanie muszą być sensowne - founder musi pokazać, że to, o czym opowiada jest wiarygodne, a wiarygodne jest wtedy, gdy pokazuje cyfry, to one mówia prawdę. “Pokaż cyfry, a powiem ci kim jesteś i czy to, co mówisz, ma sens”.

W zależności od tego istnieją jakieś metody, które wychodzą i określam sobie ich wycenę. Następne dwie kluczowe rzeczy - poza zespołem i dobrym pomysłem - to czy dany sektor, w jakim działa startup, będzie się rozwijał, nawet jeżeli nie będzie zgodnego z planem spółki budżetu. I trzecia kluczowa rzecz - zawsze jest lepiej kupić taniej niż sprzedać drożej. 

PB: Mamy hipotetyczną sytuację, kiedy już jest po break-even poincie, spółka już zarabia pieniądze i potrzebuje finansowania na doskonalenie oferty i na skalowanie biznesu. Czy to już jest moment na giełdę czy wtedy jeszcze szukać finansowania wśród VC

MK: O bliskich mi w tej kwestii elementach już powiedział Cezary - istotne jest w szczególności operowanie na danych - liczby zawsze się bronią, ja lubię dodatkowo mówić, że liczby są obiektywne i ciężko z nimi dyskutować. Nawet na rynku publicznym my nie osiągamy strat, bo większość tych inwestycji modelujemy w bardzo prosty sposób.

I drugi aspekt to dobry team - co founderzy sobą reprezentują, czy mogą być koniem pociągowym dla projektu, czy są w stanie go rozwijać. Budowanie przedsiębiorstwa to jest często oddanie swojego życia na jakiś czas i to się udaje tylko wyjątkowym osobom. Jeżeli chodzi o pozyskanie kapitału na tych późniejszych etapach, to ja jestem fanem rynku publicznego. W moim odczuciu i z moich doświadczeń wynika, że rynek publiczny jest korzystną ścieżką pozyskania kapitału czy też częściowego exitu.

PB: Czego jeszcze może oczekiwać founder od  inwestora? Na co powinien zwracać uwagę fundraisingując?

SzJ: Wchodzimy na bardzo grząski grunt, jakim wg mnie jest mityczne smart money, czyli pozakapitałowe wspieranie spółek znajdujących się w portfolio danego funduszu. Jeżeli każdy nowy fundusz ogłasza, że jego przewagą jest smart money, to przestaje być to faktycznie czyajś przewagą a staje się standardem. Niestety, wg mnie smart money nie do końca istnieje z kilku bardzo prostych powodów. 

Pierwszy to kwestia czasu. Jeśli np. ja na dzisiaj mam 43 spółki w portfelu i dwóch partnerów, to ile realnie czasu mogę poświęcić danej spółce? Godzinę miesięcznie!? Co można zrobić przez godzinę przy założeniu, że w tym czasie należy zapytać o wyniki i o plany?

Druga rzecz jest taka, żeby sprawdzać fundusz pod kątem tego, przez kogo jest prowadzony, czy stoją za nim ludzie, którzy zbudowali jakieś biznesy, jakie mają doświadczenie itd. A niestety mało który founder weryfikuje to, do kogo idzie po pieniądze. 

I trzeci czynnik jest taki, że w Polsce w chwili obecnej nie ma przestrzeni na pieniądze specjalistyczne. To znaczy większość funduszy albo z założenia jest agnostyczna jeśli chodzi o branże, albo skupia się na kilku sektorach, w które inwestuje. 

Jeżeli founder powinien czegoś oczekiwać od inwestorów, to jest to dobry network i profesjonalne doradztwo, oparte na doświadczeniu. 

Trzeba też pamiętać, że żaden fundusz nie jest w stanie pociągnąć biznesu za spółkę i wielkim błędem ze strony founderów jest liczenie na to, że przyjdzie fundusz i dużo się zmieni. 

Fundusze generalnie nadają się do spółek, które już dobrze sobie radzą, a dzięki cegiełce dołożenie w postaci kapitału ze strony funduszu, mogą rozwijać się szybciej.

Większość startupów, które pozyskuje pieniądze, prowadzą osoby w wieku ok. 40 lat. Mają już doświadczenie, network i dokładnie wiedzą, co mają robić i z kim. 

W przypadku gdy startup zakłada młody człowiek, który dopiero startuje, to w Polsce ten rynek będzie dla niego bardzo trudny, wręcz okrutny. To co powinien zrobić, to otoczyć się  ludźmi, którzy jako co-founderzy będą firmę tworzyć razem z nim, czyli najcześciej musi to być CEO, CTO, specjalista od marketingu oraz sprzedaży i wtedy ten konglomerat kompetencji pozwala budować spółkę od początku. 

Trzeba pamiętać, że fundusz nie zmieni nic w tym zakresie, w firmie wciąż będą te same kompetencje, porada raz na jakiś czas ze strony funduszu ale zwykle raczej bez współpracy operacyjnej, że jest się samodzielnym przedsiębiorcą. Pieniądze trzeba umieć zarabiać, a nie tylko zbierać. 

PB: Zwykle fundusz ma cały wianuszek spółek w portfelu, jedne performują lepiej, drugie gorzej. Wiadomo, że uwaga funduszu przekierowuje się w kierunku tych lepiej performujących. Jaka jest Wasza rada dla foundera, co robić, aby nie stać się taką “zapomnianą” spółką portfelową, nawet jeżeli przechodzi ona gorszy okres?

MK: Pozytywnie zaskakiwać inwestorów jako prezes:)

SzJ: Portfelem funduszy rządzi prawo dżungli. Inwestorzy najwięcej czasu poświęcają tym spółkom, które performują najlepiej, na których mogą osiągnąć największy wzrost. Pamiętajmy też, biorąc pod uwagę tę najbardziej ortodoksyjną ekonomikę VC, że to jedna czy dwie spółki “robią” cały portfel. 

PB: Czy jest złoty środek na to, żeby inwestor był zadowolony i founder zmotywowany, Czy da się sparametryzować takie kwestie?

CS: Gdy studiowałem 35 lat temu, to uczono mnie jednej rzeczy. Najlepszą odpowiedzią na wiele pytań jest “to zależy”. W tym wypadku zależy od tego, jaki jest founder. Od jego skłonności do ryzyka, chciwości, od jego realnego postrzegania biznesu, także to należy dostosować do danej sytuacji, miejsca w którym jest spółka. Znam sytuacje, w jakich ludzie odchodzili z dobrych pozycji w firmach, w których byli kilkanascie lati i szli do startupów, próbowali coś z tego wyciągnąć i pracowali tylko za upside, a są i tacy, którym musisz zagwarantować pewien poziom wynagrodzenia. 

SzJ: Chciwość, niezależnie po której stronie, gubi spółke, bo jeśli founder będzie chciwy, to wycena będzie przeszacowana i nie będzie w stanie znaleźć funduszy. Z drugiej strony jak fundusze będą zbyt chciwe, to będzie broken cap table i nie będzie przestrzeni na następnych inwestorów. Istotne jest, aby wycena  była oparta na rynku albo na wskaźnikach, które są możliwe do realizacji. Oczywiście to jest bardzo trudne na etapie pre seed owym, kiedy mamy tak naprawdę tylko kartkę papieru. Co do zasady - trzeba w zdrowy sposób benchmarkować się do rynku, bo wtedy jesteśmy w stanie realnie antycypować, co się stanie dalej, jakie mamy możliwości itd.

MK: Ja bym dodał, że realizując inwestycję, bardzo chcę zrozumieć motywację drugiej osoby. Mogę sobie pozwolić na działanie oportunistyczne, bo w naszej działalności inwestujemy swoje pieniądze, nie ma inwestorów zewnętrznych. Więc mogę selekcjonować sobie tych, którzy wydają mi się właściwymi osobami i faktycznie szukam ludzi z dużą motywacją do działania. Jeśli ktoś jest pomysłodawcą i głównym koniem pociągowym organizacji i jednak nie ma motywacji to już jest problem. Founderzy spółek muszą być naturalnie zmotywowani, mieć naturalny drive do osiągnięcia sukcesu, bo świat jest bardzo konkurencyjny i tylko osoby z chęcią do działania mogą coś w życiu osiągnąć. Brak takiego podejścia wydaje mi się być jedną z przyczyn porażek wielu podmiotów na rynku. 

Debata o skuteczności fundraisingu odbyła się 22 listopada 2023 roku, w Warszawie, w trakcie konferencji SZTUKA FUNDRAISINGU, organizowanej przez WP2 investments w ramach projektu wspierania spółek portfelowych ScaleUp Academy. Tekst jest zapisem rozmowy bez zmian redakcyjnych.